《謝金河》巨變與調整－股市巨挫，台灣經濟有災難

先探週刊 1481期 謝金河．專欄

八月廿九日台股以七○四六．一一收盤，從技術面的結構來看，台股從五二○的九三○九殺了一波下來，七月十六日在六七○八止跌，此後一個月，大盤分別在六八○九、六八三七試圖築三重底，短線反彈架構似乎漸漸成效。沒想到八月卅一日的財報大限，鴻海開了第一槍。

◆台灣出了什麼問題

報紙在頭版以醒目的標題指出：「鴻海Q二獲利腰斬」、「EPS僅一．二二元，不到首季一半」，這則消息見報，鴻海跳空跌停開出，旗下鴻海大兵團的股價幾乎全面跌停。這是九月一日台股重挫二三三．○二的關鍵。DELL發布獲利預警。讓PC大廠股價急跌，次日鴻海又再跌停，電子股續跌，指數再跌一一三．二七。到了九月三日，大型集團股，包括食品股、亞東集團全面大跌，傳產股又大殺一波，加權指數再跌一一四．八九。到了九月四日，馬總統公開宣示六三三的目標可能要到二○一六年才有可能重現。

馬總統提前公開承認競選支票八年才會兌現，一時之間，使得憧憬馬上好的買盤全部渲洩而出，台股再跌一七二．三，加權指數再創六三八四．一四的新低。假如從五二○的九三○九起算，台股總計跌掉二九二五點，跌幅三一．四二％，這樣的結局讓很多支持馬總統的選民非常錯愕，大家心理都在想，台灣到底出了什麼問題了。

台股整出了一個失敗的三重底，後果是很嚴重的，回為從七○四六又殺了一波，十年線、廿年線都失靈，這是台股走向長線空頭的重要警訊，從九三○九至六七○八已讓台灣經濟元氣大傷，本來大家以為七千點可以喘息一下，結果又狠狠殺了一波，這回指數從七○四元再殺到六三八四，如果探底不止，恐怕會有一些經濟風暴。

先前仕欽跳票，已讓中信金控(2891)受到傷害。最近大眾電信又傳出財務告急，新光金控恐怕吃了悶虧。還有台灣高鐵(2633)上半年又虧了一○九．八一億元，目前每股淨值只剩五．一八元，恐怕還要再增資，否則前途難仆。景氣冷如冰霜，體質不佳的企業不支的恐怕愈來愈多，像歌林(1606)因為交不出財報，已經下市了。股市連續下挫，必然打擊房地產買氣，再度重創消費，企業財務立刻面臨考驗。

◆台股跌不休，經濟呈現信心危機

且大盤跌勢形成，技術面、基本面分析都失靈，根本不知底在何處。例如，鋼鐵股的官田鋼(2017)上半年EPS一．三五元，股價跌至八．四五元居然還跌停，豐興(2015)上半年EPS五．六四元，但是股價跌到五一．六元依然大跌，威致(2028)上半年EPS一．六三元，但是股價面額都守不住，再如新光鋼(2032)上半年EPS三．三四元，股價跌至二五．九元。電子股的友達(2409)上半年EPS五．五二元，股價三四．一元還在跌，奇美(3009)上半年EPS三．二九元，股價跌至二三．二六依然守不住。這種EPS不管再高似乎都擋不住股價跌勢，再這麼下去，就是經濟的信心危機。

目前政府面對景氣快速調整，似乎仍然是慢條斯理。不知危機之將至，這次全球經濟危機的源頭應該是源自美國房地產泡沫的問題，從次貨風暴一直到二房危機，美國六兆美元的房地產貸款，加上發行衍生性的金融商品，在全世界形成了一個災難。全球金融體系提列呆帳已達五○三○億美元，受到次貸打擊，嚴重的金融機構如美林、花旗、瑞士銀行、雷曼兄弟公司，股價都跌了六、七成，嚴重如貝爾斯登併給了JP.MORGAN。金融機構陷入了房地產泡沫大災難，全球金融體系信用也跟著緊縮，這是全球經濟從去年七、八月後逐步墮落。此後愈來愈嚴重的主因。

美國成了金融風暴的重災區，迫使流竄在外的熱錢必須回頭救自己，今年起，全球資金乾坤大挪移，紛紛賣出新興市場及亞洲股票，進一步造成美元的升值，也造成原物料跌跌不休與亞洲，新興市場股市全面暴跌，我們先把這一回合的資金流向追蹤一下。

◆亞洲成外資提款機

今年以來，外資賣超南韓股市超過六六億美元，這是南韓股市大跌、韓元急貶的源頭。這一週南韓股市頻頻破底。創了一三九二．五五的新低，如果從最低起算，南韓股市已下跌三三．二三％，比台股還嚴重，可怕的是韓元有如大崩盤一般，一口氣貶值到一一五○以上，這種景氣只有亞洲金融風暴的時候才看得見。

台灣今年也是外資提款機，今年外資淨匯出逾七．六億美元，從五二○以來，外資賣超台股達三○七四億，也是台股重挫的主因，其他亞洲股市如印度被外資殺出六五．一一億美元。新興市場的巴西外資出脫九二．四六億美元，整體新興市場資金淨流出二五八．○七億美元，這些淨流出的資金，結果有四四五億美元流入美國債市，流入美國貨幣市場的資金，高達三七七○億美元，這個乾坤大挪移，造成新興市場及亞洲股市宣告破底。

例如，中國股市已跌了六成，但反彈跡象微弱，上海B股創了一四○．○八五的新低，上海A股跌至二三五九．八二，上證也創了二二四八．五一的新低，這是十分不可思議的事，過去股市跌個三○％必有大反彈，腰斬更是不得了，可是深滬A、B股已經跌了六成，居然倒地不起，受到深滬A、B股一蹶不振影響，香港恆生指數也跌到二○三五○，且愈跌愈無力。

目前政變中的泰國股市再度寫下六四二．二八的新低，新加坡股市九月四日拉出大長黑，道瓊股指數大跌八○．四八，再創二六二六．○五的新低，新興市場跌得最重的是俄羅斯、巴西、南非、阿根廷、墨西哥、埃及。像是漲了二○倍的埃及股市從三八九六跌至二五五三，跌了四成下來。俄羅斯股市則是新興市場最後一個牛市，在六月間，俄羅斯股市還寫下二四九○．七六的歷史新高，如今一下子跌到一五四七．一，股市瞬間大跌二七．八％，這樣的局面是很少見到的。

◆全球股、房市急凍，相當罕見

這一檔全球經濟調整，又急又猛又快，大家罕見經濟、股市、房市急凍的局面，以股市的調整來看，過去股市不如技術分析來推算，股市總是又漲又跌，這次完全不是這麼回事，多數股市都是一波跌到底，要不然是跌到相對的低點，稍為停留一下，又出現一個大跌勢，只要投資者稍為猶豫一下，馬上就會受到重傷害，很多累積多年漲上來的個股，這回跌下去都是乾淨俐落。

例如台泥從七元漲到六○．七元，漲了六年，這回一口氣跌到二八．九元，乾淨俐落。台泥在香港上市的台泥國際從一港元漲到一二．八八港元，如今一下子逆轉，跌到二．三八港元，統一(1216)也是如此，從五三．四元，一下子跌到二八．七五元，這回被政治風暴打到的亞東集團也很慘，遠百(2903)今年才創了六二．一元天價，如今快速反轉跌到二二．○五元，遠紡(1402)也是從五七．九元跌至二五．八五元，連電子股的天王鴻海也都是從三○○元一直跌到一三二．五元。這是一個全新的局面，這麼激烈的股價調整，恐怕是一九九○年，或一九九七年亞洲金融風暴來，大家從來沒有見過的新局面。

◆股價激烈調整前所未見

這是一個全新的經濟變局，也就是說，二○○○年以來，美國為了治療網路科技泡沫，竟營造了一個房地產泡沫，美國刺激消費造就了中國生產基地，也帶動原物料行情大漲，創造了新興市場空前繁榮的經濟，現在房地產泡沫吹破了，美國消費力消退，中國生產基地角色受威脅，加上勞動合同法，自己又砍了一刀，需求減退，中國出口下降，原物料降溫，新興市場股價回跌。也就是說，二○○○年世界經濟怎麼起來的，現在順位倒轉回去，而這個調整對於那些已經膨脹五倍、一○倍的資產，累積的泡沫恐怕要付出很大的代價。

現在把這個順位倒轉回去，美國房地產泡沫吹破，歐美金融機構狀況頻傳，股價暴跌，花旗、美林、瑞士銀行都是代表，房地產重創美國房地產的金融股，也拖累了美國股市，歐洲也一起陪葬下去，美國政治不景氣，立刻衝擊到中國這個世界工廠，目前中國出口成長已趨緩，台灣富士康、鴻海是最大受害者之一，因為經濟新調整，中國深滬股市已跌了六成，如果房地產又跟著跌了下去，中國經濟勢必出現災難式的調整。

◆過去大漲個股仍有調整壓力

中國出口出現衰退，現在走到原物料的跌價，最早下跌的是鎳與鎂價都大跌逾六○％，鋁價腰斬，銅、鋁、錫價跌幅近兩成，最顯著的是油價從一四七．二七美元反轉跌至一○五．三四美元，不論是俄羅斯打喬治亞，或是古斯塔夫颶風都激不起油價的漲勢。金價跟著回跌，CRB指數從四七三．九七跌至三七八，BDI指數從一一七九三跌至六四六六，一直到農產品跌價。

原物料回檔立刻打擊到原物料生產國的經濟，俄羅斯股市一口氣掉了三八％，巴西跌了二六．八％，埃及、南非、墨西哥紛紛都大跌。未來股市單是景氣循環股修正恐怕是沒完沒了，像是BDI指數從六○○點漲到一一七九三，漲了將近二○倍，這是散裝航運百年來罕見的好運，但是景氣愈好的產業，一旦反轉，威力不可小覷，台灣的中航(2612)、裕民(2606)等其實都還在回檔的中途站。鋼鐵股已大漲的中鋼(2002)、東鋼(2006)、豐興(2015)仍有調整壓力。

◆中國內需概念股成唯一曙光

在香港上市的鞍鋼(0347)今年上半年獲利成長五九．六％，但是股價卻從三九．三港元跌至九．一八港元，在上海掛牌的寶鋼(60005)則是從二二．三人民幣殺到六．一一人民幣。很多景氣循環股都慘跌，像是吉恩鎳業(600432)從一三二．六人民幣跌到一二．○八人民幣，另一檔馳宏鋅鍺(600497)則從一一八．六元跌到一○．六五人民幣，還有像水泥股的海螺水泥(600585)從九六．五人民幣跌至二四．三，跌幅達七四．八％，海螺今年上半年獲利成長七四．八％，可怕的如生產海產的獐子島(002069)今年初一原漲到一五一．二二人民幣，最近居然跌至一六人民幣，股價居然跌了九成。

景氣快速變化，凡是這幾年大漲數倍的資產恐怕都得避開，不過最近巴菲特食指大動，有意買進中國中信銀行A股，還有可口可樂併入匯源果汁，都可看出在這一輪巨變與調整中，中國的內需可能是唯一的一道曙光，台灣的康師傅(0322)股價相當抗跌，中國旺旺(0151)股價一直守在三．一五港元，完全沒有被港股下跌衝擊，顯然從全球經濟大風暴中，中國內需概念是唯一一道曙光。

《謝國忠》三○年經濟最大調整在即

先探週刊 1481期 謝國忠．專欄

出口疲軟、企業和地方政府出現償債危機以及生產成本上升，是中國目前的三大挑戰

無疑，中國舉辦了一屆成功的也是最費錢的奧運會。沒有哪個國家曾花這麼多錢辦奧運。不過，中國作為東道主榮登金牌榜首，菲爾普斯和博爾特在這次奧運會上創造了種種「奇蹟」，這筆錢花得還算值。中國之所以能辦得起這場「豪華」奧運會，是因為過去三○年，它的經濟取得了成功。當然，是鄧小平的改革開放政策將中國引向成功。奧運會上，應該給改革開放政策發一塊最耀眼的金牌。

奧運盛會已經結束，我們必須重返真實世界。這可能有點讓人掃興。中國的經濟正面臨空前挑戰，不過，大多數與奧運會無關。

首先，歐洲、日本和美國經濟三○年來同時收縮。這對中國出口造成巨大壓力。其次，因「熱錢」流入而產生的中國資產泡沫(部分原因是對奧運行情過於樂觀)已經破滅。許多公司和地方政府在泡沫中擴張過度。由於資產價格下跌，他們正面臨一場償債能力危機。最後，也是更根本的，生產成本上升正在考驗中國低成本擴張戰略。

應對挑戰時，有正確的做法和錯誤的做法。正確的做法是，將短期穩定需求政策和深入改革、提高效率結合在一起。中國應該從以下幾方面著手：(一)增加地方政府的財政收入份額，以解決他們的償債能力危機；(二)加快基礎設施建設，來緩衝經濟增長減速；(三)改革金融業，提高經濟效率。

目前，中國最大的挑戰是出口需求疲軟。中國出口總額約占GDP的四○％。按附加值算，出口也占到GDP的四分之一。很明顯，如果出口增長減速甚至出現下滑，整體經濟增長將顯著放緩。

作為需求問題之一，自二○○四年以來，大宗商品價格開始上漲，中國的出口便遭遇成本上升難題。人民幣升值和工資上漲使問題更加嚴峻。勞動密集型商品的出口企業利潤本來就薄，成本壓力將它們中很大一部分推向虧損邊緣。因為固定資產成本的存在和企業主寄望情況會改善，利潤下降初期，企業都會堅持原來的生產計劃。這就是在過去三年 ，中國出口保持強勁的原因。但是，當企業看到成本上升是一個長期問題，它們會縮減產量。

◆出口之困

需求方面，市場格局發生改變。上漲的大宗商品價格，特別是石油價格，將全球收入重新分配，從經合組織和東亞國家向非洲、拉丁美洲、中東和俄羅斯傾斜。單油價上漲就重新分配了占全球GDP三％的收入(與中國出口總額持平)。這些錢轉移到了石油出口國。未來幾年，強勁的需求應該來自資源出口型國家。中國的出口企業應該在這些市場投資。

成本上升是一個更棘手的問題。大多數中國出口企業是原始設備生產商(OEM)，依賴價格競爭取得訂單。它們無法接觸最終使用者，也不擁有技術。它們是跨國公司的附屬工廠，並很難獨立謀生。這些中國出口企業和它們的客戶——跨國公司談判能力非常差。當成本上升，跨國公司迫使它們消化了這部分成本。這樣下去，會毀掉中國出口企業。這些企業的困境在股價中反映出來。過去兩年，在香港上市的出口企業股價已經跌了五○％～八○％(即使這些股票以前也沒大漲過)。金融市場基本上表明，這些企業的經營模式不再有效。

中國出口企業必須脫離跨國公司的控制，開闢獨立生存之路。在需求方面，隨著市場從經合組織國家向資源富裕國家轉移，出口企業需要開闢自己的銷售渠道。

在供給方面，中國出口企業也必須升級它們的技術、改善設計和提高品牌知名度。不幸的是，中國出口企業很少具備這些實力。增加這些方面實力需要很長時間。有一個捷徑，就是從國外買進技術和品牌。

金融危機為這個戰略提供了很好的機會。歐洲、日本和北美大多數中小企業都具備這樣的品質，而且現在非常便宜。但是，因為中國出口企業目前困難重重，即便國外的中小企業價格很低，它們也負擔不起。但我們也看到，中國外匯儲備已經增加到二兆美元。這些錢應該獲得好的回報。可以將這些外匯儲備借給出口企業，讓它們去買國外優質的中小企業。當這些出口企業盈利改善，它們的股價應該會回到此前的高位，從而也可以回饋它們的資金贊助人——管理外匯的機構。

◆債務之難

很明顯，中國企業存在償還債務問題。「三角債」，特別是以應收賬款形式存在的債務，在不斷堆積。問題的源頭可能是地方政府缺少資金。地方政府財政收入非常依賴土地銷售收入和房地產行業稅收收入。這鼓勵它們想盡辦法推高房價，這也是這場泡沫的一個主要原因。

解決問題最快的辦法就是增加地方政府的收入份額。中國的稅收已經達到歷史最高水準。預算收入可能達到六兆人民幣(前七個月已經是三．六七兆元人民幣)，占GDP的二一％，是二○世紀九○年代最低水平的兩倍。預算外收入會在此基礎上增加三○％～四○％。國有企業的利潤可能達到GDP的六％。總體而言，政府的金庫收藏了GDP三分之一的財富，或者是國民生產淨值(GDP減去資本貶值)的四○％。在過去十年，中國經濟明顯地轉向政府這邊，而地方政府的收入份額相對偏小。

降低政府在經濟中的重要程度，可能解決中國目前面臨的經濟問題。在此之前，部門間財政收入重新分配可能會提高地方政府償債能力。中央政府現在有實力這樣做。它可以向地方政府轉移財政盈餘，這對解決三角債問題有很大幫助。實際上，中央政府還可以發行債券並通過政府間轉移支付來解決地方政府償債問題。

財政再分配應該與增加基礎設施投資同步進行。中國經濟增長減速越來越明顯。考慮到出口企業和房地產開發商的資產流動性問題(這兩個行業支撐了中國一半經濟增長)，中國經濟可能會下滑非常快。一些財政激勵措施可以看做是軟著陸的保障。幸運的是，中國政府有足夠的實力制定這樣的計劃。其中，核心是城市基礎設施建設和鐵路網修建。

中國經濟將要面臨一九九八年以來最大的調整。疲軟的需求雖有財政刺激加以緩解，也可能要很久才能復原。在供給方面，成本上升需要用市場手段來解決。大多數調整應該依賴價格機制。許多企業將會破產。但是，更多有效率的企業會替代他們。最終，經濟會變得更有效率。

◆增效之徑

當一些企業瀕於破產，地方政府的一個反應就是如何拯救它們。不幸的是，這種態度是錯誤的。許多企業因為忽視主營業務、轉向房地產和其他金融交易來獲利，現在出現了問題。由於成本上升讓製造業盈利變得更加困難，許多企業轉向房地產和股票市場，因為這樣掙錢很快。隨著泡沫破滅，它們出現資不抵債。很難估計這個問題的嚴重程度有多深。

但是，當我去全國各個地方，與當地企業交談，我發現這個問題很普遍。受資產持續貶值影響，未來十二個月，銀行間的不良貸款會大幅增加。問題十分嚴重。

地方政府應該看住那些陷入困境的企業主，防止他們攜帶資產潛逃。這一幕在十年前發生過。相信許多人這次也會這麼做。他們出逃會讓中國損失很大。在逃跑前，他們會從破產公司向境外私人銀行轉移大筆現金，這將讓中國銀行出現更大的窟窿。所以，地方政府花錢營救他們是很愚蠢的舉動。這些錢很可能被偷走。為保護中國金融安全，最有用的政策應該是防止負債累累的企業主離開中國。

中國正面臨成本上升或者競爭力下降的挑戰。經濟增長復甦，需要提高效率。當然，提高效率應該在公司層面上，由價格機制引導。

但是，政策低效率也是一個重要問題。特別是，中國金融系統是中國經濟的沈重負擔。提高金融行業的效率，對經濟增長來講，有顯著的刺激作用。中國應該以提高存款利率作為開端，將存貸差降低到正常的兩個百分點。當然，中央銀行也應該降低存款準備金率，來使銀行系統正常化。同時，「熱錢」 流出給降低存款準備金率提供了好環境。

中國股票市場是個敗筆。上海A股指數在兩年從一千點升到六千點，然後又在一年內掉到二四○○點。中國應該徹底改進它的市場，防止未來出現目前的危機。重中之重，政府應放鬆在市場中的微觀干預。當法律出臺後，市場就應該自我運行。這是促進市場健康發展的惟一途徑。

(本文轉載自中國北京九月一日出版的總二一九期《財經》雜誌)

科技股Q4布局 5買5賣

工商時報 　2008.09.08
張志榮／台北報導

美商高盛證券亞洲科技產業研究部主管金文衡指出，在第四季實際銷售數據出爐前，短期內科技股股價仍將呈現區間盤整走勢，不妨以「5買：宏達電（2498）、聯發科（2454）、大立光（3008）、廣達（2382）、宏碁（2353），5賣：欣興（3037）、聯電（2303）、凌陽（2401）、威盛（2388）、群聯（8299）」因應下半年佈局策略。

剛結束海外客戶拜訪行程的金文衡指出，對長線客戶而言，現在找不到可以進場買科技股的利多題材，對他（她）們而言，營收端需求狀況是最為關心的重點。

不過，從營收需求角度來看，金文衡認為科技股下半年會優於上半年之處有7項：一、目前已接近下半年旺季效應前的底部；二、零組件與原物料成本下降；三、航運成本也走跌；四、新台幣與人民幣兌美元匯率均走跌；五、下半年將有多項新產品陸續推出；六、液晶電視委外代工機會大增；七、政府政策利多加持。

至於科技股潛在風險，金文衡也點出6項：一、全球經濟景氣依舊疲軟；二、旺季需求能見度並不高；三、由歐元走貶所牽動的歐洲市場需求疲軟；四、因部分大型權值股第二季獲利表現低於預期所連動對下半年獲利隱憂；五、部分次產業因新進入者致使競爭加遽；六、部分產品因降價刺激需求而拖累獲利表現。

金文衡認為，在全球經濟走勢與末端產品實際銷售數據明朗化之前，市場很難接受長線趨勢如何的說法，也就是說，由月營收所透露出的需求概況訊息，將是現階段buy side客戶最關切的議題；對長線客戶而言，只能針對下半年營運展望較佳、投資價值偏低、或股價有超賣跡象的族群，等候較佳買點再進場佈局；至於短線對沖基金客戶也因為需求面的混沌，只能以區間操作的方式因應。

從類股佈局的角度看，金文衡仍持「下游優於上游，NB供應鏈又稱冠下游族群」的基調，NB與手機品牌族群可佈局，至於面板、PCB、晶圓代工、主機板、手機零組件、網通等類股，短線建議最好先避開。

因應科技股佈局，金文衡建議「5買5賣」，其中5檔可買進的個股分別為：宏達電、聯發科、大立光、廣達、宏碁，5檔宜先賣出的個股則為：欣興電、聯電、凌陽、威盛、群聯。

原物料多頭派對結束了嗎？

Money+理財家 第12期 2008.09.01出刊

去年股災之後，原物料價格走勢一枝獨秀，天然資源相關基金投資人可說是市場唯一贏家。不過，近期包括油價、軟性（農糧）及硬性商品都出現大幅修正，例如鎳價自高點下跌達6成、鋅價跌5 成、玉米跌3 成、原油則下跌約2成……大家都在問，自2002年起一路向上的原物料行情，是否就此打住？

景氣疲軟 原物料終究硬不起來

永豐金控首席經濟學家黃蔭基博士指出，漲多後的健康修正，跌幅最好在2成以內，現在整個原物料市場競相做調整，下修幅度多則6成、少則2成，跌幅過深，中短期來看，情況不是太理想。

康和投顧首席投資策略師鄧盛銘則表示，CRB商品指數自2006 年9 月的300點左右上攻至今年7 月2 日的473.52 點新高，近2年時間大漲6成，但7月CRB指數卻下滑達10%，創下28 年單月最大跌幅，從技術分析來看，短線上雖有機會反彈，但原物料行情確實需要時間整理。

從高點迅速滑落，景氣不佳、漲多回檔是主要原因。畢竟對於全球景氣來說，持續攀高的油價與原物料價格，是一大傷害。拿原油走勢為例，先前突破每加崙4美元的美國零售汽油價格，明顯壓抑終端需求，不僅休旅車、貨卡銷售量降低，就連車輛駕駛里程數也出現下滑。

再看占今年世界新增石油需求量一半的中國大陸，自6月宣布增加成品油價格約17%後，原油進口馬上較上月大跌近20%。足見高漲的油價最終將改變消費者行為，一旦消費意願下降、需求減緩，高油價當然會失去支撐。

而擔心原油需求降低，投機者和投資者資金陸續撤出；加上歐洲經濟成長動能疲弱，歐洲央行升息可能性大大降低，促使歐元兌美元走勢急轉直下，美元轉強態勢確立……都讓商品價格走勢觸頂向下。

「其實早從去年開始，這波原物料景氣循環的領頭羊：礦業，就已經率先出現疲態，預告了原油價格終將回檔的走勢。」黃蔭基這樣解釋。

回顧去年的全球環境，第1、2季歐美景氣已經走弱，原物料靠新興市場需求支撐，尤其美國次貸風暴延燒，營建業大受衝擊，與經濟連動最高的礦業因此從高點震盪往下。

油價100美元有撐 替代能源需求穩定

只是現階段全球經濟規模與過去已大不相同，鄧盛銘分析，成熟國家再加上新興市場的需求，礦業還是處於供不應求的狀態，特別是人員短缺及新礦業生產設備導入費時，礦業產能供給陷入停滯。因此只要經濟環境開始熱絡，礦業將重啟一波走勢。

再從基本面看原油價格的可能變化，復華投信基金經理人何燿廷表示，全球原油總體供需情況並沒有太大改變，甚至供給短缺問題還是存在。另外，從全球主權、退休、共同基金多在油價100美元進場布局來看，油價長期支撐不脫此價位。黃蔭基因此預測，油價回落至110美元後，會有一波小反彈，價格有機會見到約133美元，但年底前可能會破百，不過，大概就在90 幾元附近徘徊。

根據Goldman Sachs 分析，原油平均開採成本在50 美元左右，但這是以中東舊油田平均開採成本計算，新油田開採成本則不斷上揚，達到100美元上下，重點是，占全球石油產量4成的石油輸出國家組織（OPEC），有控制油價的能力，只要開會達成減產共識，油價就會被帶起來。也因此油價已經不可能回落至過往的50、60美元，便宜油價早就是過去式了。

至於過去與油價有高度相關性的替代能源產業，則有機會走出自己的路。何燿廷說明，除了油價不再便宜外，環保意識抬頭，促使各國政府積極推出相關政策或產業補助方案，因此即便近期受到德國、西班牙等國家調降太陽能的補助與收購價格，讓歐美太陽能業者股價受到較大衝擊，但是因為其他國家如韓國、日本、希臘、法國、義大利等國家補助措施隨即跟上，替代能源產業需求還是相對穩定。

中、印高成長 多頭派對就不會結束

而軟性商品：農糧在大幅修正後，會怎麼走呢？由於人口激增、並且生質燃料也來搶食，現階段來看，農糧供給速度仍趕不上需求，根據統計，目前全球糧食需求成長率約3.3%，但全球每年糧食供給成長率卻僅2%。

尤其在農產品價格維持相對高檔的現在，對於農夫來說具有一定的驅動力，擴大耕種之後，有利肥料、種子等相關公司的營運成長。而且相較於原油與礦業受景氣影響深，農糧因為是「必需品」，可以吃得不好、但絕對不能不吃，加上氣候變遷問題，這是農糧產業獲利持續成長的原動力。

從以上分析來看，礦、油、糧3大類商品中短期雖面臨修正，但是基本面並沒有太大改變，要說原物料多頭派對結束，似乎言之過早。正如基金達人、投信投顧公會祕書長蕭碧燕所說，只要金磚四國的高成長不是一場鬧劇，那麼，當原物料修正、舒緩通膨壓力後，另一波景氣循環將重新啟動，景氣好轉、建設需求就會上來，屆時原物料價格又會水漲船高。

黃蔭基因此提出一個最簡單的判斷指標：中國經濟成長率維持在8%、印度維持在6%以上，原物料的大多頭走勢就不會改變。

投資建議

根據Lipper統計至8月15日的資料顯示，天然資源股票基金近3個月平均報酬率為-19.98%，近半年則為-8.36%，3檔替代能源基金兩個期間的平均報酬率分別為-13.75%及-6.39%，可以明顯看出替代能源基金相對抗跌。而原物料價格下滑，首當其衝的區域市場為拉丁美洲，近3個月平均報酬率-19.42%，近半年則為-8.77%。

由於原物料多頭趨勢並沒有改變，目前手中有相關基金的投資人，其實不需要太過擔心，不過，如果看到原物料價格直直落，心中會很不舒服的人，則可趁反彈減碼。

相反的，手中沒有相關基金的人，現在是不錯的定期定額時機，但如果打算單筆進場，建議不要過於躁進，最好等到原物料價格由底部翻揚約15%再進場，例如油價從90美元上漲到100∼05美元再買進能源基金，這樣做的好處在於確認趨勢，降低受傷機率。

至於原物料相關基金有：能源、替代能源、農糧、礦業及綜合性的天然資源基金，該如何選擇呢？能源、農糧、礦業屬於單一產業基金，波動較大，而雖然替代能源基金多半也要看油價臉色，但是與能源相比，相對穩健。另外，綜合性的天然資源基金因為布局分散，波動性不若單一產業來得大。倘若不知能源、農糧、礦業該怎麼擇一投資，不妨選擇綜合性產品。

半導體不做 半倒體

IC設計、測試和通路：第3季業績露一線曙光
萬寶週刊775期 李兆華

翻開今年上半年的半年報，上市櫃公司成績大半衰退早有預料，不過不景氣裡總是有人努力爭氣，以台股1200多家公司來說，每股EPS若能位居前130名，也等於是台股前10％的優等生。

這些優等生名單中，半導體公司大約占了16家，其中有10家是IC設計，顯示IC設計儘管本夢比不再，獲利確實也受到影響，但仍是艱困環境中力求保持戰果的一群，以類比IC表現相對出色。還有，半導體中做測試的力成(6239)和久元(6261)，更是明顯不受景氣影響，獲利表現與去年持平。

究竟半導體景氣，能否度過半倒體的寒冬？手機驅動IC大廠矽創(8016)董事長毛穎文，認為明年年中之前，是最艱難考驗；巴黎證券半導體分析師陳慧明提醒，不用期待歐美市場，密切觀察中國是唯一希望。

IC通路大廠增你強(3028)認為，持續保守看待接下來的景氣，只有少數產品線表現相對優異，也是明年可以觀察佈局的產業。

◆矽創保守至明年上半年

「去年儘管有次級房貸風暴，但是廠商對今年需求仍相當樂觀，也導致今年第1季業績超乎預期的強。可是，除了好業績被匯損侵蝕外，最後需求根本沒有這麼好，也導致庫存拉高，讓第2季業績超淡。」毛穎文說，矽創掛牌至今，今、明兩年是他認為挑戰最嚴苛的時刻。

儘管毛穎文看到第3季的狀況，又出現存貨降低、需求回溫，法人評估矽創第3季營收會創歷史新高，但他不敢掉以輕心，深怕第4季又出現庫存過高問題。「其實，出貨量並沒有降低，但價格下滑的速度實在太快，原因是廠商過度樂觀預期造成的產能增加，只好拼命降價求售。」

以矽創的產品線來說，手機STN面板的驅動IC占大宗，PC、TV使用的TFT面板驅動IC則是追趕中。毛穎文觀察手機市場相對平穩，也屬於到明年均能穩健的族群之一(手機分析可見賴建承文章)，不過STN面板轉為TFT面板的速度很快，矽創也努力祭出TFT面板驅動IC新產品應戰，只是前有聯詠 (3034)、旁有旭曜(3545)，大廠夾殺戰況激烈。


「LCD TV的市場表現，就比手機弱了。」毛穎文分析，LCD TV市場當然有成長，只是成長幅度不大，偏偏面板廠商之前積極增設產線，只好把面板再倒進PC市場來，價格砍的亂七八糟，相關的IC廠商也跟著倒楣。

低迷期雖然是挑戰，也正是矽創的研發佈局期，毛穎文將希望寄託在新開出的TFT大尺寸面板產品上，盡量以多功能維繫售價，並藉由與IC通路合作，強打大陸市場。加上原有STN品因為已經少有競爭對手，毛利率不斷提升，仍是矽創的優勢，熬過明年上半年後，股價能否重返百元俱樂部，將會見真章。

獲利長期穩健的IC通路廠商增你強，今年也遇到逆流來襲，上半年每股EPS賺不到0.5元，不過下半年，還是有些產品線看好持續成長。

◆增你強仍有部分樂觀產品線

增你強表示，「最看好固態電容應用面變廣，而且明年大約4月左右材料專利權會過期，所以價格跟傳統鋁電解電容的差距變小，客戶會更樂於採用。」

還有，現在最被看淡的NAND Flash，第4季整體市場庫存有機會減緩；Cypress半導體公司的PSoC CapSense觸控IC(觸控介面用，例如觸控面板)、數位相機的DSP、LCD TV Scaler IC，這些都是增你強感受到下遊客戶需求比較強的產品。不過，公司方面也強調，今年是「很特別的一年」，在去年同期，完全無法預料到現在的市況，到目前為止，只有NB產業算是符合預期。

在一片保守聲浪中，分析師陳慧明算是相對樂觀，日前他剛出報告力挺聯發科(2454)，卻被被里昂證半導體金童鄭名凱反擊，調降聯發科評等，讓媒體小做一番文章。他笑說，「看好聯發科，自然就是著眼於大陸市場，我認為現在要看明年太遠了，不如先觀察第4季，京奧過後大陸景氣回溫情況。」

陳慧明說，歐美市場確實不需要期待，明年成長力道微弱，但是大陸市場現在多空辯論下，他站在偏多的一方。無論是出貨至大陸，或是藉由大陸工廠出貨到全球，都是明年半導體廠商的唯一希望，他認為有沾到這一塊的廠商，業績不至於悲觀。

◆久元不受影響 看好三種IC產品

由於測試設備95％是自行研發，占盡成本優勢，久元今年業績和毛利率絲毫未受影響，是少數年營收和獲利保持成長的公司。發言人劉復煌說，「越慘淡的時候，才越突顯我們的價值，因為大家開始計較那1、2％的成本了，轉單給我們的趨勢也越明確，我們的客戶家數已經高達150家以上。」

因此，受惠於轉單效應，久元也是少數對明年業績看法樂觀的公司，認為近10年來，也許興衰的產品不同，但半導體整體景氣仍屬平穩，明年也不例外，半導體不至於成為「半倒體」。至於，觀察手上的客戶端，有哪些產品線看來明年最為出色呢？

劉復煌提出3個方向：其一是類比IC成長力道將持續，其二是小尺寸面板相關IC應可避開大尺寸面板的廝殺戰，維持不錯利潤，最後則是消費性IC商品，明年可以期待消費端的需求，經過去年至今的壓縮，得到反彈。